食品饮料-市场焦点客观看待风险扰动-19页

就白酒板块而言，在节后的调研中可以观察到消费情绪并未出现明显波动；在部分疫情影响相对较小的地区，叠加返乡人员流动的常态化，消费情绪同比有所回暖。从近期披露 1~2 月经营数据的公司来看，基本与我们此前预期相一致，而茅台、汾酒、酒鬼酒春节的业绩以不同幅度超出了我们此前的预期。我们认为当前酒企对渠道把控的执行力已不可同日而语，在面临疫情反复等外部风险的情形下，通过控货等思路维持渠道良性发展，往往不再通过压货等行为追求短期业绩。

就乳制品板块而言，我们此前调研反馈春节期间液奶动销良好。本身自21 年以来两强高端白奶需求旺盛，有力带动营收和利润的增长，我们预计 22年乳制品需求保持平稳，适当控费和结构改善都可带动利润率提升。从伊利披露的 1~2 月经营情况来看，我们认为从需求来看乳品受疫情影响相对较小，而且受益于健康意识的提振，20 年下半年以来白奶的景气度一直不错，高端系列增速更快。

成本拆分：以华润为例，大麦、酒花等原料占比 20-25%，包材占比 40-45%，其中铝材占比 10%以上，纸箱占比 10%左右，玻璃占比低于铝材。我们认为，各家成本拆分的差异主要来自于：①回瓶率：华润自 20 年后大部分区域已实现回瓶；重啤能否回瓶取决于地理位置，西部基本可实现回瓶，东部 4家工厂（盐城、惠州、天目湖、安徽）的周边地区可实现回瓶，其余区域回瓶较少。②罐化率：行业现饮与非现饮的比例约在 1:1，华润、青啤罐化率略高，重啤较低。③大麦来源：重啤大麦大部分来自法国，小部分来自国内；华润的大麦较多来自加拿大、法国，部分来自南美及国内；青啤大麦主要来自法国和加拿大。