调味品：寻找长期高景气度方向-33页

我们从行业增速、集中度、利润率、驱动要素等 4 大角度复盘过去近二十年火锅调料的发展历程，将产业历史划分为 2 个阶段：2002-2009 年属于导入期，包装化的火锅底料刚刚兴起，产品是龙头核心驱动力，这一时期诞生了区域性大单品“红 99”火锅底料，同时颐海国际、天味食品也先后成立；2010-2020 年属于成长初期，行业仍然保持双位数增长，龙头步入渠道驱动阶段，2015 年前后“老油”事件对行业造成短期冲击，但也加速了小作坊出清的进程，行业头部品牌逐渐形成，颐海国际、天味食品相继上市。

理解火锅底料的核心要素在于产品、渠道、品牌，我们认为产品是贯穿于行业发展的重要的线索，并且产品力对于火锅底料行业的重要性大于基础调味品。尽管品牌可以支撑产品去低线城市下沉，但后续产品的销量靠复购，这就需要有强大的产品力。我们试图从结构升级、品类扩张等二个维度理解过去十年火锅底料的产品变化，以及未来的产品发展趋势。

过去十年火锅底料在产品层面上的最大变化体现在品类扩张，即以川渝为代表的辣味火锅走向全国，类似 2000 年初的广东酱油实现全国化，在诸多地区蚕食其他口味火锅的市场。伴随着这一过程的是天味、红 99、德庄等川渝火锅底料品牌向外埠市场渗透，但我们注意到天味外埠市场提速增长是在 2018 年之后。