火锅底料产业深度-底料风暴-34页

供给端的改革加上需求端的提升，让火锅底料行业近年来实现快速发展，市场关注度越来越高。本篇报告对火锅底料产业链进行深度梳理，是《味蕾之花》系列的第五篇，全文亮点在于将火锅底料与基础调味品对比把握其本质，并通过对于细分赛道的挖掘，详细推算行业空间，深入分析各赛道竞争要素与格局，充分还原行业全貌，本报告由招商证券与网聚资本合作撰写，推荐投资界及产业界人士阅读！ 

生意本质：强口味刺激，高品牌属性。底料具有辣味成瘾性，同时应用场景多元，操作便捷迎合懒人经济，口味及下游扩容带来长生命周期。相比基础调味品，上游看底料原料种类多，牛油供给不稳，企业的原料管控、供应链管理能力是核心竞争力。下游看，餐饮端由于火锅的去厨师化，底料作用更大，占比更高，迭代更快；家庭端底料偏可选消费品属性，对品牌创新与营销能力，以及购买的便捷程度提出了更高要求。
空间推算：C端渗透带来高潜成长空间。15 年行业规范化带动餐饮端高增，17-18年辐射到家庭端快速增长。我们分赛道统计了目前火锅底料整体出厂规模为 453亿，预计 2025E 达到 758 亿，对应 CAGR 为 11%，其中 C 家庭消费随着渗透度提升，增速预计可达 14%。
竞争格局：B 端阶段性集中，C 端格局未定。行业整体格局分散，龙头颐海体量30 亿规模领先明显，亿元级企业较多，属长尾结构。我们将行业细分为三个赛道分析（A火锅餐饮、B底料炒菜、C家庭消费），其中 B 底料炒菜是我们发现被资本市场忽视的一个赛道。

A 火锅餐饮：集中度有天花板，竞争靠成本优势。主要玩家为代工厂，赛道高度分散，由于下游的不稳定性，格局也很难达到不可颠覆的状态，规模效应较低。赛道集中度有提升趋势，但很难绝对集中走出大龙头企业。行业核心竞争要素为成本优势，盈利能力有限，代表企业为聚慧，增长稳健。而广义复合调味品代工厂则可通过研发差异化产品，获取超额收益及高 ROE 水平。未来颐海、天味可能进入该赛道，导致格局更加分散。

B 底料炒菜：集中度高格局牢，先发优势明显易守难攻，头部品牌红九九值得关注。龙头如红九九具有先发优势。本质上是传统调味品的用途，赛道粘性大，可以收获现金流。行业当前集中度较高但容量不大，企业的发展主要靠自己的市场教育能力，供给决定需求。

C 家庭消费：竞争加剧格局未定，龙头颐海优势显著地位强化，天味、海天优势仍需强化。品牌、渠道是两个重要竞争维度，前者贡献议价力，后者贡献稳定度。目前主要竞争参与者分为三类：复合调味品生产商+火锅品牌切入C 端+传统调味品企业扩张品类。其中后两者作为跨界竞争者，起点可能并不专业。目前龙头颐海优势领先，品牌力有海底捞的背书，灵活的机制赋予渠道健康库存与严格管控力，竞争优势显著。天味享受天时地利，期待竞争优势的进一步强化。海天实力雄厚，关键在于提升消费者对其品牌的认同感。

投资建议：颐海优势显著，天味享天时地利。当前颐海竞争优势显著，品牌影响、渠道推动力超竞品，灵活的机制保障研发与营销动力。天味享受天时地利，现阶段需快速推进渠道精细管理与打造品牌，强化竞争优势。海天有希望成为行业重要品牌，综合实力雄厚，渠道优势显著，关键在于提升消费者的品牌认同感。

风险提示：行业需求回落，成本上涨，恶性竞争加剧，食品标准及安全问题，火锅餐饮全国拓展进程不及预期