猪周期纵深演绎，把握投资机遇期-17页

 结论：短期由于居民对疫情猪是否会对人产生不利影响等担忧会减少猪肉消费，但从历史 经验来看，这个影响一段时间后就将减弱，不具备可持续性；中期压制猪肉消费需求的主 要因素是价格，由高价位的生猪价格带来的消费压制；长期猪肉消费需求可能因老龄化和 消费习惯改变等因素而出现下降，但值得注意的是，这些变化是比较缓慢的，对猪肉消费 的抑制作用也是循序渐进的。 价格预估：参考系&对比法 在非洲猪瘟的影响下，我国生猪产能去化幅度远超上轮周期，供给不足已是不争的事实， 而从历史经验来看，我国猪肉需求相对稳定。供需矛盾之下，猪价上涨确定性较强。接下 来我们将通过分析 2016 年猪周期的具体情况，结合生猪产能周期，以此来对 2020 年生 猪价格走势、猪价何时突破历史高值以及 2020 年生猪均价等问题给出我们的判断。 （1）2020 年生猪价格走势预判 非洲猪瘟还在肆虐，我们预计未来一段时期内能繁母猪存栏仍会呈现下滑的态势。从三元 商品猪扩展流程看，外销商品猪约 12 个月，也就是说从二元种猪开始，起码需要 10-12 个月才能形成供应，如果二元种猪短缺，则供应恢复速度会更慢。以此判断，我们认为 2020 年前三季度可能会出现供应量持续下降的态势，价格有望持续保持高位运行，且会呈现逐 季提升的态势。考虑到四季度猪肉消费逐步进入到旺季，即使 2019 年四季度能繁母猪存 栏上升（仍待观察），生猪价格也会保持在高位运行。如果“今年四季度能繁母猪存栏量 呈现持续下滑”&“非洲猪瘟导致能繁母猪产能持续削减”，那么我们认为 2020 年四季度 的价格有望会高于前三季度。 结论：2020 年前三季度有望呈现全国生猪均价持续上升的态势，而 2020 年四季度价格如 何演绎还需观察 2019 年下半年母猪补拦的情况，2020 年四季度大概率也是高位运行。

按照能繁母猪存栏量下降影响未来 10 个月的生猪供应来测算，从 2014 年 5 月到 2015 年 8 月（对应生猪区间为 2015 年 3 月到 2016 年 6 月），能繁母猪存栏从 4639 万头下降到 3860 万头，下滑幅度达到 16.8%。以两个时期能繁母猪存栏相同下降幅度（上轮周期为 2015 年 3 月，本轮为 2019 年 2 月）为基准，我们预计 2019 年 8 月生猪价格有望突破历 史高值。 （4）预估：2020 年生猪均价 方法：以 2019 年 8 月生猪最高价格为基准，通过预估能繁母猪存栏下降对价格影响幅度 推算 2020 年生猪均价区间。

对比值：以上轮周期为例，生猪均价从 11.84 元/公斤上升到 15.12 元/公斤，对应十个月 之前能繁母猪存栏下降 3.9%（3.9%对应上涨 2.28 元/公斤）；生猪均价从 15.12 元/公斤上 涨到 18.45 元/公斤，对应十个月之前能繁母猪存栏下降 3.0%（3.0%对应上涨 3.23 元/公 斤）；生猪均价从 18.45 元/公斤上升到 21.0 元/公斤，对应十个月之前能繁母猪存栏下降 4.1%（4.1%对应上涨 2.55 元/公斤）。 由此，我们可以看到，猪价在较低价位的情况下，猪肉需求量对价格变化不敏感，但是进 入到高价位区域的时候，价格对消费的抑制就有所体现。我们认为 2019 年 8 月的价格就 有望达到历史高值的 21-22 元/公斤，而从 2018 年 10 月到 2019 年 6 月，能繁母猪数量 又下滑了 23.3%（统计局口径），按照“4.1%对应上涨 2.55 元/公斤”，以递进式下降方式 考虑 2020 年 4 月生猪价格上涨到 30 元/公斤是有一定概率的。 综合考虑，我们认为 2020 年全国生猪均价区间在 24-27 元/千克，如果能繁母猪存栏进一 步削减，全国生猪均价可能会进一步抬高。